Aqara定位为空间智能基础设施提供商，构建”硬件+软件+服务”全栈商业模式，核心业务是开发空间智能底座操作系统，将物理环境转化为AI驱动的可计算系统。公司产品矩阵覆盖传感器（AI高精度场景传感器、智能摄像机等）、中枢（智能网关与智能屏幕）及控制器（智能开关、门锁、窗帘电机等）三大类别，截至2025年末已形成50+品类、2200+SKU的产品体系，累计激活设备5600万台，业务覆盖90+国家及地区，全球用户超1500万。

商业模式分为自有品牌与ODM业务双轨并行：Aqara品牌产品面向终端消费者，ODM业务则为小米等合作伙伴提供产品开发与制造服务。2025年自有品牌收入占比64.3%，ODM业务占比33.8%，反映公司正逐步向自有品牌主导的业务结构转型。

公司近三年收入增长乏力，2023-2025年营业收入分别为14.39亿元、14.89亿元和14.72亿元，2025年同比微降1.1%，增速较2024年的3.4%显著放缓。

项目	2023年(人民币千元)	2024年(人民币千元)	2025年(人民币千元)	2024年同比	2025年同比
收入	1,439,385	1,488,573	1,471,628	3.4%	-1.1%

收入增长停滞主要受两大因素拖累：一是ODM业务收入下滑，2025年ODM产品收入4.97亿元，同比下降8.5%；二是全球经济不确定性导致消费电子需求疲软，尽管Aqara品牌产品收入保持增长，但未能完全抵消ODM业务下滑及整体市场疲软的影响。分地区看，海外市场表现亮眼，Aqara品牌海外收入从2023年的3.80亿元增长至2025年的6.29亿元，复合年增长率28.7%，占Aqara品牌收入比例从42.2%提升至66.5%。

公司盈利能力持续恶化，2023-2025年连续三年录得净亏损，且亏损规模逐年扩大。2025年净亏损达3.22亿元，较2023年的1.59亿元扩大102%，年均复合增长率41.4%。

项目	2023年(人民币千元)	2024年(人民币千元)	2025年(人民币千元)	2024年变动	2025年变动
年内亏损	(159,482)	(230,765)	(322,403)	+44.7%	+39.7%
经调整利润	45,293	113,103	56,854	+149.7%	-49.7%

值得警惕的是，剔除可转换可赎回优先股公平值变动等项目后的经调整利润同样表现不佳，2025年经调整利润5,685万元，较2024年的1.13亿元大幅下降49.7%，反映主营业务盈利能力显著弱化。三年累计经调整利润仅1.15亿元，尚不足以覆盖同期净亏损的16.1%，盈利质量堪忧。

公司整体毛利率呈现稳步上升趋势，从2023年的29.7%提升至2025年的38.4%，提升8.7个百分点，主要得益于产品结构优化及ODM业务议价能力增强。

项目	2023年毛利率	2024年毛利率	2025年毛利率	2023-2025年变动
Aqara品牌产品	40.8%	43.3%	44.2%	+3.4个百分点
– 中国内地	34.2%	33.6%	32.8%	-1.4个百分点
– 海外	49.7%	50.8%	50.0%	+0.3个百分点
ODM产品	10.8%	18.1%	27.0%	+16.2个百分点
其他业务	23.9%	26.5%	41.0%	+17.1个百分点
整体毛利率	29.7%	33.8%	38.4%	+8.7个百分点

分业务看，高毛利的Aqara品牌产品收入占比从2023年的62.6%提升至2025年的64.3%；ODM业务毛利率从10.8%大幅提升至27.0%，两年间提升16.2个百分点，成为毛利率增长的重要驱动力。值得注意的是，Aqara品牌海外业务毛利率维持在50%左右的高位，显著高于国内业务32.8%的毛利率水平，反映海外市场较高的产品溢价能力。

受持续净亏损影响，公司按国际财务报告准则计量的净利率持续为负。经调整净利率（经调整利润/收入）呈现先升后降的波动趋势，2024年达到7.6%的高点后，2025年回落至3.9%，反映公司盈利稳定性不足。

项目	2023年	2024年	2025年	2023-2025年变动
经调整净利率	3.1%	7.6%	3.9%	+0.8个百分点

净利率回落主要受研发投入加大及销售费用增加影响。2025年研发费用率从2023年的12.0%提升至15.9%，销售费用率从12.8%提升至16.0%，双重因素挤压利润空间。尽管毛利率持续提升，但费用端压力导致盈利水平未能同步改善。

公司收入结构呈现”Aqara品牌产品占比上升、ODM业务占比下降”的趋势，反映业务重心向高毛利自有品牌倾斜。

项目	2023年金额(人民币千元)	占比	2024年金额(人民币千元)	占比	2025年金额(人民币千元)	占比
Aqara品牌产品	899,925	62.6%	918,474	61.7%	946,517	64.3%
– 传感器	256,021	17.8%	235,823	15.8%	308,196	20.9%
– 中枢	81,728	5.7%	108,909	7.3%	113,311	7.7%
– 控制器	562,176	39.1%	573,742	38.6%	525,010	35.7%
ODM产品	518,784	36.0%	543,014	36.5%	496,701	33.8%
其他	20,676	1.4%	27,085	1.8%	28,410	1.9%
总收入	1,439,385	100.0%	1,488,573	100.0%	1,471,628	100.0%

Aqara品牌产品收入从2023年的8.99亿元增长至2025年的9.47亿元，复合增长率2.6%。其中传感器产品表现突出，收入从2.56亿元增长至3.08亿元，两年增长20.4%，占比提升3.1个百分点，成为Aqara品牌增长的主要驱动力。中枢产品收入从0.82亿元增长至1.13亿元，增长37.8%，占比提升2.0个百分点。控制器产品收入则出现6.6%的下滑，占比下降3.4个百分点。ODM产品收入从5.19亿元下降至4.97亿元，占比从36.0%降至33.8%。

公司与小米集团存在重大关联交易，小米既是公司第一大客户，也是重要供应商及股东。2023-2025年，来自小米的收入分别为4.72亿元、5.01亿元和4.77亿元，占总营收比例分别为32.8%、33.7%和32.4%，连续三年占比超三成。

同期，公司向小米采购金额占总采购额的比例分别为2.8%、3.8%和4.9%，主要采购集成电路、模组及适配器等零部件。小米同时持有公司7.92%股权，构成重大关联方。公司对小米的重大依赖存在潜在风险，若小米调整采购策略或减少订单，将对公司经营业绩产生重大不利影响。

公司面临严峻的财务挑战，主要体现在以下方面：

1. 持续净亏损：2023-2025年累计净亏损7.13亿元，且亏损规模逐年扩大，2025年净亏损同比增加39.7%。

2. 流动性危机：截至2025年末，流动比率仅0.3，速动比率0.2，流动负债高达34.83亿元，而流动资产仅10.57亿元，存在严重的短期偿债压力。

3. 净负债高企：截至2025年末，净负债达23.48亿元，资产负债率高达305.4%，处于严重资不抵债状态。其中可转换可赎回优先股账面价值27.68亿元，占总负债的79.3%，尽管公司称优先股赎回权已暂停，但仍存在潜在的重大偿债压力。

4. 经营现金流波动：2025年经营活动现金净流出7,341万元，较2024年2.89亿元的净流入大幅恶化，反映主营业务获现能力减弱。

5. 研发投入加大：研发费用从2023年的1.73亿元增加至2025年的2.34亿元，研发费用率从12.0%提升至15.9%，虽然有助于技术积累，但短期内进一步加剧盈利压力。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，Aqara是全球第七大主动式AI驱动空间智能基础设施提供商，市场份额1.5%，也是中国最大的空间智能基础设施提供商。全球前六大厂商均为欧美企业，市场份额合计22.4%，显著领先于Aqara。

排名	公司	总部	市场份额	业务特点
1	公司A	美国	6.4%	系统集成商，航空及工业控制技术
2	公司B	美国	5.3%	智能建筑管理系统
3	公司C	瑞士	4.3%	自动化技术，工业控制
4	公司D	美国	2.6%	家居自动化解决方案
5	公司E	法国	2.1%	能源管理及工业自动化
6	公司F	德国	1.7%	工业及医疗市场技术
7	Aqara	中国	1.5%	空间智能产品及解决方案

Aqara的竞争优势在于产品品类丰富（50+品类，2,200+SKU）、全球布局广泛（覆盖90+国家及地区）及与Apple Home等主流生态系统的深度整合（15个品类340+产品支持Apple Home）。但与国际巨头相比，公司规模仍较小，研发投入和品牌影响力存在明显差距。

公司客户集中度较高，2023-2025年前五大客户收入占比分别为42.7%、42.3%和38.9%，单一最大客户（小米）收入占比分别为32.8%、33.7%和32.4%，显著高于行业平均水平。

项目	2023年	2024年	2025年
前五大客户收入占比	42.7%	42.3%	38.9%
第一大客户收入占比	32.8%	33.7%	32.4%

客户集中度高主要源于对小米的依赖，尽管公司积极拓展海外市场和其他客户，但短期内难以改变对单一客户的重大依赖风险。若主要客户减少采购或终止合作，将对公司经营产生重大不利影响。

公司供应商集中度相对较低，2023-2025年前五大供应商采购额占比分别为21.7%、19.9%和19.3%，最大供应商采购额占比分别为7.3%、6.4%和4.9%，呈逐年下降趋势。

主要供应商包括小米、烟雾探测器制造商、保险箱生产商等，且大部分为独立第三方，供应链风险相对可控。公司已建立多元化的供应商体系，关键元器件有备选供应商，且与主要供应商保持长期合作关系，有助于保障供应链稳定。但部分芯片等核心元器件仍依赖单一来源，存在供应中断风险。

截至最后实际可行日期，公司股权结构如下：

• 单一最大股东集团：由创始人游延筠及其控制的ECY Investments组成，合计持有18.98%股权，享有39.27%投票权
• Nova-M：持股5.35%，由游延筠的姊姊游丽萍控制的Lumi Global持有70%，ESOP III持有30%
• Joy Capital系列基金：合计持股10.55%
• 顺为高科技术：持股8.37%
• Red Better Limited（小米）：持股7.92%
• ESOP平台：ESOP I和ESOP II合计持股9.17%

游延筠通过A+类普通股享有每股三票投票权，加上投票递延协议，实际控制公司约39.27%投票权，为公司实际控制人。股权结构相对集中，创始人控制权稳定，但存在股权集中带来的治理风险。

公司核心管理层包括：

• 游延筠：创始人、董事会主席、执行董事兼行政总裁，美国国籍，拥有多年自动化与控制领域经验，负责公司整体战略及业务发展。
• 林震博士：执行董事，曾任华为技术有限公司研发工程师，负责公司研发管理。
• 孔丽女士：执行董事，曾任华为技术有限公司供应链管理职位，负责公司供应链管理。
• 游晨希女士：执行董事，游延筠之女，负责公司海外业务拓展。

截至2025年，董事薪酬总额为人民币1178.6万元，三年增长28.8%，增速显著高于营收增长。高管团队具有丰富的行业经验，但部分核心管理人员与创始人存在亲属关系，可能影响公司治理独立性。

公司面临多重风险，主要包括：

1. 持续亏损风险：2023-2025年连续净亏损，且亏损扩大，未来可能继续录得亏损。

2. 客户集中风险：对小米的重大依赖，单一客户收入占比超三成。

3. 流动性风险：流动比率仅0.3，净负债23.48亿元，存在短期偿债压力。

4. 市场竞争风险：面临国际巨头及国内同行的激烈竞争，市场份额提升难度大。

5. 供应链风险：部分核心元器件依赖单一供应商，存在供应中断风险。

6. 国际贸易政策风险：海外收入占比66.5%，受国际贸易政策及关税变动影响。

7. 技术迭代风险：空间智能行业技术迭代快，若未能及时推出新产品将失去竞争力。

8. 知识产权风险：面临知识产权侵权诉讼风险，专利保护存在不确定性。

9. 关联交易风险：与小米的重大关联交易可能损害公司及中小股东利益。

10. 数据安全风险：涉及用户数据收集与处理，面临数据安全及隐私保护合规风险。

Aqara作为空间智能领域的先行者，拥有技术优势和全球布局，但持续亏损、客户集中、流动性紧张等问题不容忽视。投资者需审慎评估公司商业模式可持续性及各类风险因素，理性做出投资决策。

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